국민연금을 포함한 기관투자가들이 AK홀딩스에 대한 지분을 대거 축소했었던 사이에, 최대주주 일가는 오히려 57,000원~63,000원 내외의 구간에서 집중적인 매입을 했다. 최대주주와 기관투자가들의 초점이 전혀 다른 곳을 향했음을 시사한다. 기관투자가와 애널리스트들이 LCC에 대한 '경쟁 심화'라는 거시적 우려를 표명하고 있는 사이에, 제주 항공은 오히려 경쟁사 대비 공격적이고도 미시적인 여객기 운용 전략을 수립하였다. 그리고 이러한 '공격 경영'은 시장의 많은 우려를 불식시켰고, '어닝 서프라이즈'로 화답하였다. AK홀딩스를 어떻게 바라봐야 할지에 대한 '시각' 부터 재정립해보자.
프롤로그: AK홀딩스 다시 읽기
AK홀딩스의 NAV의 36%는 제주항공이 창출한다. 향후 제주항공의 실적 개선은 당분간 유효하므로 AK홀딩스의 전망 역시 긍정적이다. 그런데 최근 제주 항공이 영위하고 있는 LCC 사업에는 다수의 재벌 그룹들이 진입할 기회를 노리고 있다. 즉, '경쟁 심화'라는 우려는 LCC가 극복해야 할 장기적 숙명과도 같은 요인이므로, 애널리스트들의 단기 시각이 잘못되었음을 입증하는 '분기 실적'을 내놓을 수 있는가가 AK홀딩스의 최대 자회사인 제주항공의 투자 포인트가 될 수 밖에 없었다. '호실적'의 바로미터는 '단위 공급 비용' 통제에 달려있다. 그런데, '운'이 작용했을까? 2017년 현 시점까지 셰일 오일과 중동 산유국의 첨예한 힘겨루기가 계속되고 있으며, 국제유가는 45불~55불 내외에서 하향 안정화되고 있다. 최근 제주항공 및 기타 자회사는 상당한 호실적을 내었는데, 이 과정에서 제주항공 경영진의 '예지력'과 '선제적 대응 역량'도 살필 수 있는 좋은 계기가 되었다. 기존 AK홀딩스를 바라보던 시각에서 조금 더 '긍정적인' 평가가 가능해졌으며, 이 과정에서 참조한 수 많은 리포트들 중 '선체적 통찰력'을 발휘한 소수의 애널리스트들과 그렇지 않은 분들의 보고서를 구분할 수 있었다. 기존 AK홀딩스를 바라보았던 시각을 모델화 해본다.
AK홀딩스의 분석가들이 '주가'에 영향을 미치는 '변수'를 요약(List-up)해본다면, 크게 1) 경제 및 정책 환경 변수(economy & policy environment variables), 2) 기업 이익 변수(fundamental variables), 3) 투자 심리 변수(sentimental variables)로 대별할 수 있다. 이 중 AK홀딩스 실적에 큰 영향을 미치는 문제점은 한 기업이 통제할 수 없기도 한 국제유가 변동성 '심화'에 따른 '단위 공급 비용' 조절 어려움에 있다고 볼 수 있다. 또한 AK홀딩스의 상장 및 비상장 자회사들은 대부분 내수 산업에 초점이 맞춰져 있기 때문에, 바닥을 치고 하향 곡선을 그려나가고 있는 내수 소비 심리 역시 문제가 되어왔다. 그럼에도 불구하고, 투자 심리 측면에서는 KOSPI 200 신규 편입 및 애경산업 IPO 기대감이 주가에 더 큰 영향력을 발휘하면서 최근 6만원 후반대의 주가 반등을 이끌어냈다고 볼 수 있다.
그러나 이제부터는 대승적 차원의 '펀더멘탈 궤적'의 변화를 바라볼 시점이 되었다. 특히 투자심리 변수에 비해 상대적으로 더 강력한 영향력을 발휘하는 '국제유가' 및 '내수소비'라는 변수가 동사의 주가를 긍정적으로 이끌어낼 가능성이 커졌다. 변동성 심화로 인해서 고전하던 '국제유가'가 올해 사실상 45불~55불 내외로 고착화되고 있는데, 시장에서 '감산 연장' 9개월 조치만으로는 셰일 오일에 대한 '공급' 통제가 어렵다는 점에서, 유가를 근본적으로 끌어 올릴 수 없음을 잘 알고 있기 때문이다. 즉, '수요' 통제는 커녕 '공급' 조차도 사우디를 필두로 한 OPEC은 주도권에서 한 걸음 뒤로 물러서 있음을 알 수 있다. 여객 수요가 성수기에 접어드는 시점과 국제유가의 하향 안정화가 중첩되면서 향후 제주항공의 실적은 1~2분기 정도 추가 개선이 가능할 전망이다.
또한 경제는 '심리'라는 말이 있듯이, 여의도 증권가 내에서 문재인 정부의 '소득 주도 성장'과 '기업 지배구조 개선'에 방점이 찍힌 경제 정책으로 인하여 막연한 '내수주 기대감'이 형성되어 있는 것도 사실한다. 일각에서는 '내수주'의 범위가 지나치게 넓기 때문에 정책 기대감에 따른 투자의 대상으로 삼기 어려운 점을 지적하기도 한다.
그러나 더 근본적으로, 내수주에 대한 문제는 '밸류에이션'에 있다. 이미 리테일, 건자재, 제약 바이오 등으로 대표되는 내수주는 이전 정부 2014년~2015년 시절에 폭발적 Re-rating을 경험한 바 있다. 즉, 소위 '용과장 장세'의 돌풍이 불던 시절에서 비롯된 폭풍매수에 의해 과도하게 확장된 밸류에이션 고평가가 아직 완전하게 해소되었다고 단정지을 수 없다. 밸류에이션 고평가가 지속되고 있었기 때문에 '소비주'에 '사드 논리'가 잘 먹혔으며, 이 와중에 '제약주'는 한미약품 사태라는 신뢰 위기까지 경험하였다. 이 과정에서 '비즈니스의 견고함' 대비 도매 급으로 폭락한 '내수 소비 유통주'들이 속출했다. 지금부터는 이러한 기업들을 여유있는 안목으로 접근할 필요가 있으며, 이들에 대한 투자 심리는 이미 호전되고 있는 양상이다.
따라서, 시장의 과도한 오해로 인하여 '프리미엄'을 받기보다는 '오해'를 받아왔지만, 1) 다변화된 비즈니스 모델, 2) 한국보다 더 나은 구매력을 갖춘 '글로벌 진출'이 가능한 기업, 3) 매크로 리스크에 대한 기민한 대응 역량을 확보한 경영진 등의 우호적인 질적 요소를 갖춘 '내수주'로 압축할 필요가 있다. AK홀딩스는 상기와 같이 언급된 요건에 대체로 부합하고 있다. 또한, 국회의 '기업 지배구조 개선'에 대한 다수의 입법 발의로 인하여, 지주사 투자를 회피하던 투자자들의 '두려움'이 상쇄되는 시점에 놓여있다. 즉, AK홀딩스 주가를 억눌렀던 '변수'들의 부정적 영향이 상쇄되고 있다. 이러한 이유로 인하여, 주요 자회사인 제주항공 및 애경유화 대비 상대적으로 12개월 수익률이 부진했던 지주사(AK홀딩스)에 대한 투자에 보다 관심을 확대할 필요가 있다고 판단된다. 이러한 관점은 최근 반등을 일부 도모한 주가 흐름을 보였음에도 불구하고, 여전히 유효하다.
자료 1. AK홀딩스의 '주가'에 영향을 미치는 '변수' 요약
자료 2. AK홀딩스 및 주요 자회사(제주항공, 애경유화)의 12개월 주가 동향
AK홀딩스의 '명'과 '암': 제주항공과 애경산업 vs 백화점 사업부문
안보와 같은 '상위 정치'의 영역에서 국가 간 단절이 있더라도, '하위 정치' 영역 내 민간 교류의 흐름을 장기적으로 '국가'가 통제할 수는 없는 일이다. 2016년 1년간 짓눌렀던 '사드 배치 논리'는 한국 주식시장이 안고 있는 코리안 디스카운트가 있기에 더 잘 먹혔고, '소비주'들의 '고 밸류에이션' 논란을 냉각시키기 위한 주요한 빌미가 되었다. 이 과정에서 AK홀딩스의 주요 자회사인 제주항공 역시 투자 심리이 크게 악화되었지만, 시장 분석가들의 '과도한 우려'를 불식시킨 1분기 실적으로 이러한 부정적 영향을 상쇄시키고 있다.
AK그룹에 대한 부정적 전망을 한 애널리스트들의 대부분의 논거는 상기와 같이 언급했듯이, 1) 어디로 튈지 모르는 제주항공 실적 불확실성, 2) 사드배치로 인한 애경산업 IPO 기대감 약화에 기인한다. 반면, 지난해 연말까지 긍정적 관점을 일관되게 유지했던 분석가 그룹들은 대부분 비상장 자회사 장부가에도 못미치는 '저 밸류에이션'에 주목했다. 부정적 관점을 표출한 논거는 현재 조금씩 희석되고 있는 반면, 지주사의 '저 밸류'는 주가 상승의 동력으로 작용할 수 있는 '촉매'가 작동되면서 해소되고 있다. 동사에 대한 긍정적 관점을 견지해온 하나금융투자의 분석보고서에 따르면 지주사 AK홀딩스의 2017년 현금흐름이 구조적으로 성장할 것을 전망하고 있다. 이러한 현금흐름의 가파른 개선은 전망치를 보다 상회할 가능성이 크다. 이유는 최근 제주항공에 대한 분석가들이 '폭발적인', '구조적인', 'LCC의 성장 모범'이라는 미사여구를 활용한 제목의 리포트 내 '실적 컨센서스'가 소폭 상향 조정되고 있기 때문이다.
미래에셋 대우에서 제공한 자료 4를 참조할 경우 2017년의 제주항공 매출액은 전년동기 대비 30% 성장이 가능할 것으로 추정되고 있다. 무엇보다 고무적인 점은 최근 3년간 기록하지 못한 10%에 근접한 영업이익률을 낼 수 있을 것으로 예상되고 있는데, 이유는 탑승객은 증가하고 있는 반면 비용은 떨어지고 있기 때문이다. 특히 단위 공급 원가(Cost per ASK) 측면에서 연료비를 제외하면 비용은 더욱 가파르게 떨어지고 있는 상황이다. 이에 따라서 성수기인 3분기 실적 기대감이 커지고 있다고 판단된다.
자료 3. AK홀딩스의 연간 기준 실적 추정 및 주요 자회사의 NAV 구성(자료: 하나금융투자)
자료 4. 제주항공의 연간 실적 추정, 2017-1Q 실적, 분기별 실적 추정(자료: 미래에셋 대우)
자료 5. 제주항공의 단위 공급 원가 추이(자료: 미래에셋 대우)
아직 '내수 비중'이 압도적으로 큰 애경산업 역시 국내 불황의 틈새를 이기는 '가성비' 전략으로 색조 화장품 매출을 크게 늘리면서 선전하고 있는 것으로 파악되고 있다. '사드 논리'로 인하여 IPO시 화장품 분야에 대한 Peer Multiple 하향 우려는 '현실'을 직시하지 못하고 있는 것으로 풀이된다. 애경산업은 '리틀 LG생활건강'과 비슷한 비즈니스 모델을 갖고 있지만, 그 이외의 화장품 기업과 완전히 유사하게 비교하기에는 무리가 따른다.
다만 최근 '립스틱' 및 '팩트' 등의 홈쇼핑 판매 선전으로 인하여, 색조 화장품 부문 매출이 1,275억원으로서 전년동기 570억 대비 114% 포인트 증가하는 기염을 토하고 있다. 물론 대형 IPO를 앞둔 기업이므로 실적이 안좋을리가 없겠으나, 2016년 대비 2017년 1분기 역시 가파른 실적 개선이 이어지고 있는 점이 '화장품 산업'에 대한 투자심리 저조를 극복할 수 있다고 판단된다. AK홀딩스의 생활용품 부문은 애경산업의 실적을 나타내는데, 최근 2017-1Q 역시 1,447억의 매출액과 120억의 순이익을 내고 있어서, 2016년 기록한 215억의 순이익의 60%를 한 분기에 낸 것으로 판단된다. 이는 지난해 이래로 이어지고 있는 '색조 화장품'의 선전이 '헤어 및 바디 케어 제품'의 정체를 압도하고 있기 때문에 나타나는 현상으로 볼 수 있다. 예쁜 '아웃도어'에서 틈새를 찾고 돈이 안되는 사업을 과감하게 정리한 F&F의 선전이 놀라웠듯이, 립스틱과 팩트의 가능성을 '재발견'한 애경산업의 틈새 공격 경영 전략 역시 높이 평가받을 만 하다.
'빛'이 있다면, '암'도 존재한다. 내수소비심리 회복이 이어지고 있다고는 하지만, 백화점 사업부는 지난 수년간 리모델링의 저조로 인하여 사실상 경쟁력을 잃었다고 판단된다. 2016년 94억의 순손실을 낸 백화점 사업부는 올해 1분기에 벌써 52억의 손실을 내고 있다. 수도권 군소도시에 입지한 백화점 및 플라자 주변에는 롯데백화점 혹은 신세계백화점 등의 경쟁 백화점이 동시에 출점된 상태이다. 제주항공, 애경산업, 애경유화가 창출할 현금흐름에서 백화점 사업부문이 까먹을 '적자 규모'를 어떻게 통제하느냐에 따라서 AK홀딩스의 현금흐름의 '구조적 성장'의 강도가 결정될 전망이다.
자료 6. 애경산업의 사업부문별 매출 비중 및 2017-1Q 실적 동향(자료: 뉴스1 및 AK홀딩스 사업보고서)
투자 결론: 'AK홀딩스'의 '봄'을 회상하다!
우호적인 국제유가 및 국내 내수 소비 심리 진작을 위한 정책 프로그램들이 대폭 가동될 것으로 예상됨에 따라, AK홀딩스 주가에 영향을 미치는 두 가지 구조적 변수의 방향성을 긍정적으로 평가할 만 하다. 기존에 필자는 비상장 자회사를 장부가로 환산했을 경우 주당 73,000원(시가총액 기준 9,700억 수준)이 적정 주가로 판단했었다.
앞서 언급한 변수의 방향성이 개선되면서 제주항공의 실적이 예상대비 상회할 가능성이 크고, 화학부문 역시 견조한 이익을 낼 것으로 예상된다. 사드 논리로 투심이 악화되었던 화장품 산업에 대한 주가가 서서히 회복되고 있고, 기본적으로 비즈니스의 '실체'인 실적이 가파르게 개선되고 있는 애경산업의 IPO에 대한 기대감은 '약화'되기 보다는 오히려 '강화'되어야 마땅하다. 다만 애경산업의 IPO가 구체화되고 있지 않으며, 이에 대한 뉴스플로우나 시장의 관심도가 빈약한 것이 사실인 점을 감안해야 한다. 모든 비즈니스 모델에 '명'만 존재할 수 없듯이, 동사의 백화점 사업부문의 '적자 축소' 역량에 따라서 올해 지주사가 창출할 현금흐름의 규모가 결정될 것이다.
아울러 지난 '봄' 3월 및 4월에 걸쳐서 발생한 오너 일가-지주사-제주항공 간 연계된 지분구도의 변화를 회상할 필요가 있다. 이러한 지분구도의 변화를 토대로, 2017년에 창출한 주요 자회사의 현금흐름 창출은 결국 주주에게 지급될 '배당금'을 궁극적으로 대폭 성장시킬 것이다. 동사의 배당성향이 제주항공 실적 불확실성으로 인하여, 일관되게 10% 미만으로 낮게 유지되었으나 2017년 주당 배당금에는 변화의 가능성이 큼을 감안할 필요가 있다. 그렇지 않고서야 최대주주 일가가 주가 안정차원에서 지주사 주식 매입에 나섰을 가능성은 적다. 또한 AK홀딩스 역시 제주항공 주식을 지난 3월 꾸준히 사들이지 않았을 것이다. 이러한 지점에서 주목되는 분은 '홍미경' 씨이다. AK그룹 총괄부회장의 부인이자 몽인아트센터 관장이기도 한 그녀는 주가를 불문하고 최근 4월 26일에도 소폭의 주식을 매수했다. 그녀의 주식 쇼핑 이후 중장기적으로 AK홀딩스의 주가에는 큰 변화를 겪었음을 기억할 필요가 있다.
자료 7. 최대주주의 AK홀딩스 지분매입 및 AK홀딩스의 제주항공 지분율 확대
기존 목표주가 대비 10% 상향시킨 80,000원으로 다시 책정한다. 최근 여의도 증권가 및 시장 일각에서 갑작스럽게 관심을 갖게된 '지주회사'에 대한 투자심리 호전이 동사의 주가를 한 층 더 Level-up 시킬 수 있다고 판단된다. 더 나아가 애경산업의 IPO가 현실화되고 시장 가치에 따른 재평가 시점에 맞추어서 목표가는 추후에 지속적으로 상향될 가능성이 크다고 판단된다. 강세장의 초입에서, AK홀딩스의 '여름'을 기대한다.
에필로그: 워렌 버핏의 '항공주' 매입 그리고 AK홀딩스
지난해 11월 '오마하의 현인' 워렌 버핏은 미국의 4대 '항공주'에 나섰다고 밝힌 적이 있다. 워렌버핏은 이미 항공주 투자가 큰 '실수'였음을 여러 차례 고백한 적이 있는 전례가 있다. 따라서, 대중에게 견지해온 오랜 가치 투자 철학에서 벗어나는 것이 아니냐는 '선택' 때문에 미국 언론에서 늘 그렇듯 크게 회자되곤 했었다. 그러나 사실 항공산업은 장기투자에 예나 지금이나 유리하지 않다. 대표적인 천수답 경영에 한국과 같이 정경유착이 아직 완전히 분리되어 있지 않은 경우, 정부 규제에서 자유로울 수 없다. 투자자들은 지난 정부에서 벌어진 조선, 해운, 항공 산업과 정부와의 유착 관계와 재벌 3세의 '땅콩 에피소드'가 불러일으킨 우스꽝스러움을 너무나도 선명하게 기억하고 있다. 그렇다면 워렌버핏의 '항공주' 투자의 동인은 무엇이었을까? 항공산업 시황과 무관하게 4대 플레이어로 고착화된 경쟁구도가 꽤 오랫동안 지속될 것이란 믿음과 '유가'의 하향안정화에 대한 믿음 덕 이지 않았을까? 전통적 가치투자의 영역으로 일컬어지던 산업 간 경계가 무너지고 있지만, 원칙은 간단한 것 같다. 단순한 경쟁구도와 예측가능한 매크로 변수를 바탕으로 기업이 창출해내는 꾸준한 ROE를 추정해가는 일이 워렌버핏 식의 사업가적 관점의 '가치투자'가 아닐까 싶다. 따라서 그의 '항공주 투자 재개'는 가장 그 다운 '가치투자' 방식이다. 또한 시기적으로 미국은 금융위기 이후로 전 세계에서 가장 내수 경제가 그나마 활성화되어 있다. 미국은 전 세계에서 유일하게 금리를 도미노 인상할 수도 있는 국가이지 않은가? 달러 패권의 힘이다.
그러나 이러한 그 만의 아이디어는 미국이라는 토양을 기반으로 한 것임을 잊지 말아야 할 것 같다. 한국 내 '항공주' 투자는 다른 각도에서 해석해야 한다. 그의 아이디어에 영감을 받아서 대한항공, 아시아나 항공, 혹은 제주항공을 그대로 '매수'하는 행위는 오히려 순진한 일일 수 있다. 산업을 형성하는 '토양'은 다르기 때문이며, 기본적으로 '일대일 대응'의 수학적 사고는 오히려 엄청난 재앙을 초래하기도 한다.
오히려 워렌 버핏의 항공주 투자의 시각을 안전하게 응용해보고 싶다면 AK홀딩스는 보수적 투자 관점에서 나쁘지 않다. 제주항공이라는 LCC의 강자에 투자하는 효과가 발생하고, 해당 사업에 대한 리스크를 완충시킬 수 있는 화장품 사업부와 화학 사업부가 존재한다. 또한 모처럼 주식시장에서 지주회사에 대한 투자심리가 호전되고 있다. 변동성에 노출시키지 않는 투자가 어디 있을까? 그렇지만 그 변동성을 최대한 적게 노출시킬 수 있으면서도 항공산업이 일으킬 수 있는 성장의 '과실'을 함께 공유할 수 있는 '대안' 정도는 될 수 있을 것이다. 아래와 같이 AK홀딩스, 애경유화, 제주항공의 분기별 실적 동향을 제시하는 것으로써 이 글을 갈음한다.
