요약
- 국내 임베디드 시스템 소프트웨어의 최강자 MDS테크
- 각종 해외 최고 임베디드 소프트웨어 솔루션 판매를 기반으로 자동차 전장부품, 국방, IoT솔루션향 매출 기대
- 4차산업 혁명 수혜가 가장 기대되는 기업
1. 산업분석
1.1 임베디드 시스템
우리는 컴퓨터, 냉장고, 에어컨, TV, 청소기 등 가전부터 도어락, 자동문, CCTV 등 수많은 전자기기에 둘러싸인 삶을 살고 있다. 이러한 전자기기들은 제각각 특수한 목적을 가지고 다양한 모양의 디자인으로 개발된다. 자연스레 이러한 기기들은 서로 다른 하드웨어로 설계되어 있는데, 이들을 실행시키기위한 소프트웨어도 모두 다르다.
노트북, 데스크탑 등 범용 전자기기의 경우 하드웨어, 소프트웨어 규격과 시장 표준이 잘 제정되어 있다. 노트북, 데스크탑 등의 범용 컴퓨터를 제외하고 우리 삶의 대부분의 전자기기들은 사용자들이 알게 모르게 기기 내부에 그 제품이 올바르게 작동하도록 하드웨어 회로가 설계되어 있고 그 하드웨어를 사용할 수 있도록 하는 소프트웨어가 내장(Embedded) 되어있는데, 임베디드 시스템(Embedded System, 내장형 시스템)이란 이러한 장치 내에 존재하는 전자 시스템이다. 임베디드 시스템이 적용되는 대부분의 기기들은 목적/용도에 따라 최적의 하드웨어, 소프트웨어가 제각각 다르기 때문에 표준을 제정하기 힘들어 개발하려 하는 전자기기의 목적과 특성에 따라 다른 임베디드 시스템을 설계해야 한다.
임베디드 시스템 산업/기술은 하드웨어와 소프트웨어가 접목되는 중간에 위치하는 기술로서 공장에서 생산된 하드웨어에 생명을 불어넣는 핵심기술이며, 굉장히 기술/정보 집약적이다. 전자기기/반도체 제조업이 국가 경쟁력인 우리나라로서는 국가 차원에서 육성해야하는 핵심 산업/기술이라고 할 수 있다. 임베디드 시스템 개발자는 하드웨어와 소프트웨어 지식을 모두 요구로 하기 때문에 시장에서의 임베디드 시스템 개발자의 수는 하드웨어 개발자 혹은 소프트웨어 개발자 수에 비해 희귀하다.
임베디드 시스템이 접목되는 분야에는 생산공장, 발전소에서 사용하는 장치산업에서 시작하여 항공우주 산업, 자동차 산업, 군수 산업, 로봇 산업, 의료 산업, 통신 및 네트워크 산업, 게임/오락기 산업, 컴퓨터 주변기기 산업, 가전 산업, 모바일 디바이스 산업까지 우리 삶 전반에 걸쳐 그 적용 범위가 광범위하다.
1.2 임베디드 시스템 산업
1.2.1 임베디드 시스템 하드웨어 산업
임베디드 시스템이 적용될 모든 하드웨어를 통틀어 임베디드 시스템 하드웨어라 지칭한다. 자동차, 냉장고, TV, 세탁기 등에 사용될 컴퓨터 하드웨어뿐만 아니라 일반 PC의 마더보드, 논리회로 개발용 보드 등도 넓은 의미에서 임베디드 하드웨어에 포함된다.
1.2.2 임베디드 시스템 소프트웨어 산업
임베디드 시스템이 필요한 기능을 수행하는 프로그램을 임베디드 시스템 소프트웨어, 또는 임베디드 소프트웨어라 지칭한다. 임베디드 소프트웨어는 제품 출시와 함께 하드웨어에 내장되기 때문에 추후 이용자가 소프트웨어를 추가하거나 변경하기 어렵다는 특성이 있다.
임베디드 소프트웨어는 더 나아가 OS(운영체제, Operating System), 미들웨어(Middleware), 어플리케이션 소프트웨어(Application Software), 개발 솔루션(Development Solution)으로 세분화할 수 있다. OS는 하드웨어를 직접적으로 관리하고 제어하는 소프트웨어로서 하드웨어 리소스를 효율적으로 관리하고 추후 어플리케이션 소프트웨어가 이 자원들을 이용할 수 있도록 특수 기능들을 제공해준다. 미들웨어 소프트웨어는 OS와 어플리케이션 소프트웨어를 이어주는 역할을 제공하는 프로그램이다. 어플리케이션 소프트웨어는 카메라 프로그램, 동영상 프로그램 등 해당 임베디드 시스템 장치를 이용하여 특정한 기능을 수행하는 프로그램이다.
임베디드 소프트웨어는 PC에서 개발되어 타깃 시스템(Target System, 사용하려 하는 전자 장치)에 전달되는데, 프로그램 개발 및 전달 과정에서 오류를 분석하는 디버거(Debugger), 프로그램이 올바르게 동작하는지 검증하는 테스팅 프로그램 등이 추가적으로 필요하다. 이러한 프로그램들을 통틀어 개발 솔루션(Development Solution)이라 한다.
2. 기업분석
2.1 기업 연혁 및 개요
동사는 1998년 ㈜ 한국MDS로 설립되어 임베디드 시스템 소프트웨어 사업을 영위하고 있으며 2006년 9월 코스닥시장에 상장하였다. 재직중인 직원은 약 300명으로 사원 중 약 80%가 개발자로 구성되어있는 기술개발 중심 중견기업이다. 사업 초반인 90년대 후반, 2000년대 초반에는 삼성 피처폰의 흥행과 함께 성장했으며 2007년 자동차 전장화 및 국방 현대화 산업에 진출하였다. 현재는 임베디드 시스템 국내 1위 기업으로 성장했다.
2.2 매출 구성
동사의 매출은 꾸준히 증가하여 2012년 727억, 2013년, 837억, 2014년 105억, 2015년 118억원을 기록하였다. 사업부문 별 매출 구성과 전방 산업별 매출 구성과 과거 영업실적은 아래와 같다.
동사의 매출은 매출 형태에 따라 크게 임베디드 개발툴 및 솔루션 매출, 임베디드 소프트웨어 매출, 용역 매출, 교육 매출로 구분할 수 있다. 임베디드 개발툴 및 솔루션 매출은 원천 개발회사와 라이선스 계약을 체결하여 고객사에 제품 및 솔루션을 제공하거나 자체 개발 솔루션을 고객사에 판매하여 발생한다. 소프트웨어 매출은 자체 제작한 임베디드 소프트웨어 혹은 전략적 제휴를 통해 판매권을 얻은 OS 혹은 소프트웨어 제품을 고객사에 직접 공급하는 데에서 발생한다. 용역 매출은 고객사의 의뢰에 따라 임베디드 소프트웨어 개발 인력을 공급하는 데서 발생하며 교육 매출은 동사가 설립한 임베디드 시스템 개발 아카데미를 통해 벌어들이는 돈이다.
모바일, 디지털 디바이스, 자동차, 국방항공, 산업용 장비 등 임베디드 관련 산업이라면 모든 분야에 동사의 기술이 이용되는데, 전방 산업군이 다양한 만큼 동사와 거래하는 전방 업체는 약 1500개이다.
2.3 지배기업 및 종속기업
동사의 최대주주는 ㈜ 한글과컴퓨터(지배율 18.54%)와 린드먼글로벌협력성장 사모투자전문회사(지배율 9.94%), 린드먼팬아시아 신성장투자조합(지배율 3.98%)로, 세 회사가 도합 32.46%의 주식을 공동 보유한 형태로 동사를 소유하고 있다.
동사는 6개의 자회사를 소유하고 있는데, MDS Pacific Pte, Ltd., MDS Pacific Pty., Ltd, MDS PACIFIC INDIA PVT LTD, MDS TECH CHINA HOLDING CO. LIMITEDs 4개 회사는 동사의 해외 영업지사이다. ㈜ 유니맥스정보시스템은 동사가 2013년 2월 인수 합병한 회사로 국방/항공 관련 임베디드 시스템 사업을 하는 회사로 동사가 2/3의 지분을 보유하고 있다. ㈜ 텔라딘은 M2M(Machine to Machine) 모듈을 개발하는 회사로 동사가 IoT 관련 솔루션 역량을 강화하기 위해 2016년 5월 인수하였으며 지분율은 70%이다.
3.투자포인트 1: 자동차 전장화, 우리 없인 못한다
3.1 자동차 전장화는 세계적 트렌드!
자동차는 이용자들에게 더 많은 편의와 기능, 안전을 제공하기 위해 나날이 발전하고 있다. 이는 기존 대부분 기계적 부품에 의존하던 차량 부품들이 전기전자 기술의 발전에 힘입어 보다 세밀한 제어가 가능한 전장 부품으로 교체되면서 가능해졌다. 이러한 부품들로 무장한 자동차들은 기존의 기계식 자동차들이 제공하지 못한 사용자 경험을 소비자들에게 제공하기 시작하며 주요 자동차 회사들을 중심으로 더 편리하면서 즐겁고 또 안전한 자동차를 제작하기 위해 기계식 부품들을 더 정밀한 제어가 가능하고 더 많은 편의와 기능을 제공하는 전장 부품을 차량에 탑재하는 움직임이 확산되고 있다. 더 많은 차량들이 더 많은 전장 부품을 필요로 하기 시작하면서, 자동차 반도체 전장 부품에 대한 수요도 자연스레 늘어나고 있다.
3.2 전장 부품 사용에 필요한 건 뭐? 임베디드 시스템!
자동차에 탑재된 전장 부품을 이용하기 위해서는 해당 부품의 기능을 관장하는 논리회로와 그 위에서 작동하는 임베디드 시스템이 반드시 필요하다. 차량 전장 부품에 탑재되어 부품을 관리하는 임베디드 시스템을 ECU(전자제어장치, Electronic Control Unit)라 하며 자동차 전장화가 보편화됨에 따라 자동차 한대에 탑재되어야 할 ECU의 수와 복잡도도 전장 부품의 수에 비례하여 늘어나게 된다.
전장 부품이 기존 기계 부품들보다 시장에서 높은 가격대를 형성하고, 더 많은 마진을 부품사에게 가져다 주게 됨으로써 부품사들은 제각각 수익률을 개선하고 시장 경쟁력을 갖추기 위해 전장 부품 개발 경쟁에 박차를 가하고 있다.
3.3 근데 왜 꼭 동사 제품 써야하나요?
자동차 전장 부품을 제작하는 경쟁 업체수가 증가함과 동시에, 기존 내연기관 자동차에 대한 환경문제 우려, 새로 개발되는 자동차 기술에 대한 안전 문제 우려가 불거짐에 따라 자동차/부품회사들은 이 전보다 더 에너지 효율적으로 작동하면서도 높은 안전성을 보장하는 ECU를 제작하는 것이 전장부품사의 경쟁력으로 떠오르게 되었다. 또, 빠르게 기술이 진화하는 시장에서 제품의 라이프 사이클이 짧아짐에 따라 제품을 개발하고 만들어 시장에 선보이기까지의 시간인 Time to Market을 줄이는 것 또한 매우 중요하게 되었다.
이러한 시장의 요구에 맞추어 동사는 자동차/부품사들이 에너지 효율적이면서 오류로부터 안전한 프로그램을 빠르게 생산 할 수 있도록 임베디드 소프트웨어 개발툴 및 솔루션을 제공한다. 동사는 개발 초기단계에서 사용되는 ECU 전용 개발솔루션부터 시작해서 개발과정을 총관리하는 SW 개발관리 솔루션, 개발 과정 중 버그를 잡아주는 디버깅 솔루션, 개발 후 프로그램의 작동성을 확인하는 SW 테스팅 솔루션까지 개발 과정 전반에 필요한 솔루션을 포괄적으로 제공한다. 개발툴을 이용하여 만들어낸 프로그램은 개발 시간이 그렇지 않은 프로그램에 비해 비약적으로 짧을 뿐만 아니라 오류도 훨씬 적다.
3.4 경쟁사는요?
임베디드 SW 개발툴을 국내에 제공하는 해외 업체로서는 Matlab 프로그램으로 유명한 Mathworks사와 독일의 임베디드 SW 기업 ETAS사가 있다. Mathworks사와 ETAS사는 모두 한국 법인이 있지만 그 규모가 각각 종업원 30~40명, 10명 내외인 것에서 그치고 그 중 대다수 인력이 영업인력이라는 것을 감안했을 때, 규모적인 측면에서 소프트웨어 개발툴 교육/기술지원 팀에 대한 규모 및 서비스가 동사보다 현저히 떨어질 수 밖에 없다.
국내업체로는 ㈜ 슈어소프트테크가 동사의 유일한 경쟁사이다. 하지만 매출액 규모에서 동사가 압도적 (2015년 기준 동사 1,178억원, 슈어소프트테크 22억원) 우위를 점하고 있으며 슈어소프트테크는 시장 경쟁력에서 밀려 매출이 2013년 53억원, 2014년 38억원, 2015년 22억원으로 급락하는 사실을 확인할 수 있다.
3.5 하지만 우린 여기서 안주하지 않는다, 미래 기술 솔루션 더 가져와!
동사는 지난해 8월, 세계 1위 V2X(Vehicle to Everything) 업체인 코다와이어리스(Cohda Wireless) 총판 사업권을 확보하면서 차량 인프라 통신 및 자율주행 시장으로 자동차 사업부문을 확대하였다. V2X는 차량과 차량 사이 통신인 V2V(Vehicle to Vehicle)과 V2I((Vehicle to Infrastructure)을 합친 개념으로 주변 차량과 교통 정보를 실시간으로 수집하여 분석할 수 있는 기술을 제공한다.
동사는 이번 총판 계약을 통해 기존 동사가 자동차 시장에서 영위하고 있던 운전 보조 시스템(ADAS) 개발 솔루션과 V2X 솔루션을 결합하여 차별화된 서비스를 제공할 전략이다.
4. 투자포인트 2: 국방 국산화, 우리가 뚫는다
4.1 국방도 이젠 국산으로 하려합니다
방위 부품 국산화는 여러 측면에서 중요하다. 부품 국산화율 향상에 따라 원활한 군수 지원과 안정적인 공급으로 국방 전력 유지가 용이해질 뿐만 아니라 부품 가격변동 혹은 단종 등의 문제에 보다 더 탄력적으로 대응할 수 있고, 더 나아가 국내 부품 공급원 확대로 중소기업 경쟁력 강화 및 고용창출 효과가 있다. 이에 한국방산진흥회 방위산업청, 중소기업청을 중심으로 국방 부품 국산화율을 2010년 57.8%에서 2015년 65.8%로 점진적으로 개선해 나가는 추세에 있다.
4.2 애물단지 유니맥스, 적자회사에서 Turnaround!
동사는 2013년 2월 국방/항공 및 임베디드 하드웨어 시장에 진출하기 위해 국방 임베디드 하드웨어 생산 업체인 ㈜ 유니맥스정보시스템(이하 유니맥스)을 30억원을 투자해 인수했다. 당시 유니맥스는 매출 28억원에 4억원의 손실을 기록하는 적자회사였다. 2012년부터 국방부는 본격적으로 무기를 개발할 때 국산 하드웨어 및 소프트웨어를 우선 적용할 것을 LIG넥스원과 한화 등 방산업체들에 권고하기 시작했다. 그 결과, 유니맥스는 동사에 인수 된지 2년 만인 2015년 매출 139억원, 당기순이익 14억원을 기록하며 흑자전환하였다. 이후 유니맥스의 매출은 꾸준히 상승하며 2016년 3분기 누적 기준 매출 119억원, 당기순이익 11.4억원을 기록하였다.
4.3 방산 국산화의 불모지 임베디드 SW, 우리도 한다
방산분야 중에서도 현재까지 국산화가 거의 이루어지지 않은 부문은 SW 부문이다. 2015년 기준 육해공군 정보시스템 DBMS(데이터베이스 관리시스템, Database Management System)의 경우 국산화율이 10%에 그치며 무기체계 OS 등 핵심 SW 국산화 비중은 거의 전무한 수준이다. 국방 임베디드 SW OS 시장의 90%는 전세계 임베디드 시스템 OS 시장 최강자인 인텔의 자회사인 Wind River 사가 독식하고 있다. 이처럼 국산 제품의 ‘불모지’라 할 수 있는 국방 임베디드 OS 시장에 동사는 지난해 국내 최초로 자체적으로 개발한 RTOS(실시간 운영체제, Real Time OS)와 통신 미들웨어 (NeoDDS) 대한 신뢰성을 인정받아 국방부에 납품하게 되었다. 동사가 개발한 RTOS ‘NEOS’는 K2전차 3차 양산 때부터 적용되어 올해부터 본격 생산에 들어간다.
동사의 국방 임베디드 SW 향 매출은 종속회사 유니맥스와 같이 2012년 이후 유의미하게 증가해왔다. 2011년 15억에 불과하던 국방 SW 매출은 2015년 66억원으로 네 배 이상 늘었다.
4.4 방산 임베디드 전 분야 석권
추후 동사의 국방/항공향 매출 기대는 영업실적이 개선된다는 사실에서 멈추지 않는다. 동사는 방산분야에 있어 임베디드 하드웨어, OS, 미들웨어, 소프트웨어 개발툴까지 방산 임베디드 산업에서의 모든 분야에 진출 성공하였다. 추후 HW/SW 분야에서의 추가적인 수직계열화 및 통합솔루션 제공을 통한 이익률 개선이 기대된다. 또, 동사의 국방/항공향 성과는 기존 장비 국산화율이 높은 통신전자 및 기동 분야에서뿐만 아니라 국산화율이 가장 저조한 항공 분야에서 발생했다는데 큰 의미가 있다.
5. 투자포인트 3: IoT 서비스 체인, 우리도 이제 다 있다
5.1 4차 산업은 IoT, 빅데이터와 함께한다
통신 단말기와 전자기기의 수가 폭발적으로 증가하면서 현대사회가 양산하는 데이터의 양은 기하급수적으로 증가하는 추세에 있다. 각종 전자기기를 통해 양산되는 데이터 중 대다수는 가공되지 않은 숫자에 불과하여 정보로서의 가지가 없다. 하지만 이런 데이터를 수천, 수만, 수억 단위로 모아 분석을 하면 무질서해 보이는 데이터 속에서 일정한 경향성 혹은 유의미한 정보를 추출해 낼 수 있는데 이러한 작업을 데이터에서 정보를 캐내는 과정이라 하여 데이터마이닝(Data Mining), 줄여서 빅데이터(Big Data)라 지칭한다. 기업의 입장에서 데이터마이닝을 통해 추출한 정보를 이용하여 소비자에게 편의를 제공하는 서비스 혹은 제품을 개발할 수 있다. 데이터마이닝이 적용된 가장 대표적인 예시로는 고객 추천 시스템(Recommendation Systems), 클러스터링(Clustering), 유사도 측정(Similarity Measurement), 그래프 분석(Graph Analytics) 등이 있다.
5.2 IoT(사물인터넷, Internet Of Things) 서비스 체인
IoT란 각종 사물에 전기 센서와 통신 장비를 내장하여 인터넷에 연결하는 기술을 지칭한다. 이렇게 인터넷에 연결된 장비를 통해 데이터를 수집하고 이러한 데이터를 각종 데이터마이닝 기법을 이용하여 분석 한 후 얻은 유의미한 정보를 사용자에게 제공하기까지가 IoT 기술의 서비스의 체인이다.
더 자세히 들여다보면 각종 사물에 전기 센서와 계측장비들이 1)마이크로시스템 혹은 임베디드 시스템으로 존재하며 데이터를 수집한다. 이후 2)각 장비에 탑재된 통신 장비 및 모듈을 통해 해당 수집된 데이터가 주기적으로 인터넷에 전송된다. 이렇게 전송된 데이터는 3)데이터센터 혹은 서버에 모여 서버의 고급하드웨어를 통해 분석된다. 기업들은 이렇게 분석된 결과물을 이용하여 4)새로운 제품을 개발하여 소비자들에게 편의를 제공한다.
5.3 세계 IT 업계 대세는 IoT
세계 주요 IT 기업들은 데이터가 이끄는 세상을 주도하기 위해 앞다투어 대용량의 데이터를 분석하기 위한 대규모 데이터 센터를 증설하고 더 좋은 성능의 하드웨어와 소프트웨어로 다가올 데이터 경쟁에 준비를 하고 있다. 뿐만 아니라 너도 나도 앞다투어 IoT 솔루션 및 통합 클라우드 서비스를 내세우며 4차 산업혁명을 시작을 알리고 있다.
5.4 IoT 역량 강화를 위한 Splunk 사업권 계약, ㈜텔라딘 인수
2014년 동사는 미국의 빅데이터 분석 솔루션 전문업체인 Splunk의 총판을 확보하며 빅데이터 및 데이터마이닝 시장에 본격적으로 진출했다. Splunk는 데이터 분석 플랫폼을 갖춘 세계 1위 업체로 웹사이트, 어플리케이션, 서버, 네트워크, 모바일 디바이스 등 통신 장치의 데이터를 실시간으로 수집, 검색, 분류, 분석할 수 있는 프로그램을 제공하는 유일한 솔루션이다.
이후 동사는 2016년 5월 IoT 사업 역량을 추가로 강화하기 위해 무선통신 기술업체 ㈜텔라딘의 지분 70%를 50억원에 인수했다. 텔라딘은 M2M(Machine to Machine) 통신 모듈 및 3G, 4G, LTE 등 통신 표준에 사용할 수 있는 통신 모뎀을 제작하는 업체로 지난 해 2015년 매출이 76억원, 영업이익은 12억원인 기업이다. 국내 택시용 단말기 통신 모듈 시장의 50%, 산업용 차량 단말기 통신 모듈 시장의 80%를 차지하는 업체이다.
텔라딘을 인수하면서 동사는 IoT 서비스 체인 전반에 걸친 통합 서비스를 제공할 수 있게 되었다. 동사는 기존 4.2절에 기술한 IoT 서비스 체인의 1), 4) 단계에서 필요한 부문은 기존 사업영역에서 포함하고 있었다. 1) 단계는 자회사 유니맥스의 하드웨어 솔루션 및 동사의 소프트웨어 솔루션을 통해, 4)단계는 기존 동사의 핵심사업역량인 임베디드 소프트웨어 사업을 통해 제공하고 있었다. 텔라딘 인수를 통해 동사는 기존에는 영위하지 못하던 통신 산업에 역량을 습득하게 되었고 비로소 2)단계를 자신의 사업영역에 포함시킬 수 있게 되었다. 3)단계는 MS사의 클라우드 서비스인 MS Azure 솔루션 및 2014년 확보한 Splunk 사업권을 통해 통합된 IoT 서비스를 제공할 수 있게 되었다. 동사는 기존 사업시스템과 센서, 유무선 통신, 클라우드 시스템, 데이터마이닝의 융합을 통해 핵심 제품의 생산성과 효율성을 향상시키기는 것을 목표로 삼고 있다. 또, 통합된 IoT 솔루션을 소비자들에게 제공함으로써 미래 산업에 대비하고 있다.
소비자입장에서는 빅데이터 솔루션을 이용하기 위해 계측기와 통신서비스, 분석서비스를 따로 구매하지 않고 동사의 통합 솔루션을 제공받음으로서 구매단계뿐만 아니라 이후 통합된 A/S 서비스를 제공받을 수 있게 된다.
5.5 IoT 통합솔루션이 아니어도 돈 번다!
동사가 새롭게 선보인 IoT 통합 솔루션을 차치하더라도 동사는 늘어나는 IoT 디바이스에 대한 수요에 대한 수혜를 받을 수 있다. IoT 기기 수에 대한 폭발적인 수요 증가는 새로운 임베디드 시스템 설계에 대한 수요로 이어지고 이는 동사의 소프트웨어 개발툴 매출, 임베디드 OS 매출, 용역 매출, 교육 매출의 증가로 이어지게 된다.
6. 투자포인트 4: 경쟁? 그거 가지곤 쉽지 않을 걸?
6.1 해외의 좋은 프로그램/솔루션, 우리가 다 판다
6.1.1 싫어도 정말 너무 다 갖췄다, 임베디드 소프트웨어계의 피할 수 없는 블랙홀
동사는 경쟁력 있는 임베디드 소프트웨어 개발에 주력함과 동시에 임베디드 소프트웨어 시장에서 가장 강력한 솔루션을 보유한 기업들과의 전략적 제휴를 맺고 해당 기업의 소프트웨어 솔루션들에 대한 판매 라이선스 계약을 맺어 국내에 해당 솔루션들을 유통한다. 임베디드 SW 개발툴에서 시작해 SW 품질 향상 솔루션, 임베디드 어플리케이션 소프트웨어, 하드웨어, IoT 및 빅데이터 전분야에 걸쳐 수많은 전략적 제휴를 통해 국내 임베디드 소프트웨어계의 허브이자 블랙홀로서의 입지를 다지게 되었다.
국내 시장에 진출하려는 해외 기업의 입장에서도 국내 임베디드 소프트웨어 분야에서 동사의 압도적 시장 지배력 및 영업능력 때문에 인텔의 Wind River사와 같이 시장의 확실한 Niche를 공략하지 않는 이상 동사를 통해 소프트웨어를 판매하는 것이 더 수월하다.
동사의 구매기업 입장에서는 임베디드 소프트웨어 제품 개발에 있어 동사가 보유한 수 많은 프로그램 중 필요한 솔루션만 골라서 쉽게 제공받을 수 있고, 경우에 따라 동사가 제공하는 최적화된 통합솔루션을 구매할 수 있다. 무엇보다 동사가 제공하는 대부분의 라이선스가 국제 표준인 AUTOSAR, ASPICE, 및 ISO 26262에 가장 근접하게 설계되어있기 때문에 동사의 제품을 이용해 개발한 제품들은 추후 세계 시장에 수출하기도 훨씬 수월하다.
6.2 난 선생이고 넌 학생이야: 임베디드 시스템, 우리는 가르치는 단계다
동사는 국내 SW 산업 추진 정책에 힘입어 2002년부터 노동부 지정 직업능력개발훈련시설인 MDS아카데미를 설립해 임베디드 시스템 인재를 양성하고 있다. 동사의 교육기관을 통해 연간 15,000여 명의 임베디드 전문 인력이 교육을 받고 있으며 취업준비생 및 미취업자부터 재직근로자에 이르기까지 서로 다른 개발 경험을 가진 개발자 모두에게 적합한 교육과정을 제공하고 하드웨어 솔루션부터 SW 엔지니어링까지 소프트웨어 개발 전반에 걸친 지식을 모두 교육한다.
7. Issue & Risk
7.1 ㈜ 한글과컴퓨터의 동사 인수와 MS 라이선스 계약 연장 이슈
동사의 최대주주인 ㈜한글과컴퓨터(이하 한컴)은 2014년 4월 동사의 지분을 대량 매수하며 최대주주가 되었다. 당시 가장 커다란 이슈는 국내 소프트웨어 시장에서 한컴과 MS코리아가 경쟁관계에 있다는 사실을 고려했을 때, MS코리아가 동사와 맺은 임베디드 Windows OS에 대한 총판 계약을 다가오는 6월에 연기하냐는 논쟁이었다. 다행히도 당해 6월 해당 라이선스는 문제 없이 연장되었다. 5.1절에서 언급한 것처럼 국내 임베디드 시스템 시장에서 막강한 시장 지배력을 가지고 있는 동사에게 MS가 라이선스를 계속해서 제공하기로 결심한 것은 경쟁사를 견제하기 위해 자신의 손해를 감수할 수 없었기 때문이라고 생각되며 한컴의 소프트웨어 제품이 MS사의 임베디드 시스템 OS가 한컴의 직접적인 경쟁제품이 아니라 판단했기 때문이라고 추측되며, 때문에 동사와 MS간의 총판계약은 미래에도 유지될 것이라 예측된다.
7.2 대주주 린드먼 사모펀드
2014년 4월 한컴은 사모펀드 린드먼을 재무적 투자자(FI, Financial Investor)로 끌어들이면서 최대주주가 되었다. 재무적 투자자의 경우 사업의 운영에는 참여하지 않고 순수 수익만을 목적으로 투자자금을 조달하기 때문에 만약 동사의 실적이 린드먼의 기대치에 미치지 못할 경우 린드먼은 자신이 보유햔 다량의 주식을 시장에 내놓으며 오버행 이슈를 발생시킬 수 있다. 두가지 특이사항은 한컴이 린드먼을 재무적 투자자로 끌어들여 동사의 주식을 공동매입하면서 린드먼의 지분 가운데 30%을 다시 사들일 수 있는 콜옵션 계약을 포함시켰다는 것과 한컴의 매입 당시 15.89%의 지분율이 현재는 그 보다 더 늘어난 18.54%가 되었다는 사실이다.
7.3 대표이사 교체
2016년 11월 30일부로 동사의 이상헌 전 대표이사가 사임하고 장명섭 대표이사가 그 자리를 대신하게 되었다. 기업의 영업실적이 나날이 발전하는 시점에서의 대표이사 교체 따른 우려의 목소리도 있지만 장명섭 대표가 취임 전 동사에서 12년간 CTO와 부사장 직책을 역임했다는 사실과 장명섭 대표가 이상헌 전 대표의 처제라는 사실을 고려했을 때 이러한 우려는 과도하다고 할 수 있다. 되려 이상헌 전 대표가 사회학과 학사 출신인데 반해 장명섭 대표는 전산학과 석사 출신이라는 사실은 동사의 R&D 역량 강화에 도움이 될 것이라는 기대감도 존재한다.
7.4 자사주매입
동사는 간헐적으로 보유한 현금을 이용하여 자사주 매입을 통한 주가 안정화 전략을 펼치고 있다. 가장 최근 발생한 자사주 매입은 2016년 11월부터 2017년 1월 말까지 전체 지분의 6.78%에 해당하는 113억원에 이르는 자사주 매입이다.
8. Valuation – RIM Method, PER Method
8.0 Earning Table
8.1 매출추정
동사 매출의 경우 구매자가 원하는 솔루션의 종류/수, 프로젝트 규모에 따라 P가 천차만별이고 경우에 따라 하나의 계약에도 여러 개의 솔루션이 하나의 통합솔루션이 제공되기도 하기 때문에 P, Q가 별도로 공시되지 않으며 사실상 예측 또한 불가능하다. 그래서 투자포인트를 반영하며 과거 성장률 및 시장성장률을 복합적으로 각 사업부문에 적용해 주었다.
자동차전장 부문의 매출은 2012-2016년 매출증가율과 차량부품의 전장화를 이끌고 있는 ADAS 부품의 시장성장률을 평균한 19%의 성장률을 2020년까지 적용하였으며 이후 매출은 2020년 수준을 동결하였다. 이는 다소 공격적인 추정으로 보이지만, 투자포인트 1의 논리에 근거하여 충분히 해당 성장률을 적용할 수 있을 것이라 전망했다.
국방/항공 부문은 SW와 종속회사 유니맥스의 매출이 모두 폭발적으로 증가한다. 동사의 국방/항공 향 폭발적으로 증가하고 있고, 자회사의 매입으로 국방 임베디드 HW 시장에 새로이 진입했다는 사실을 고려했을 때, 투자포인트 2의 논리를 근거로 시장성장률보다는 기존 동사의 국방/항공 SW 부문의 성장률인 29%를 2020년까지 적용해주었으며 이후 2020년 매출을 2025년까지 동결하였다. 유니맥스 향 매출이 연간 75%에 근접하게 증가해왔다는 사실을 고려했을 때 이는 결코 공격적인 추정이 아니라 판단했다.
정보가전, 산업용, 모바일 부문 매출은 동사의 부문별 매출증가율과 시장증가율을 평균하여 적용하였으며 그 수치는 각각 4.8%, 2.7%, 3.1%이다. 동사의 매출증가율보다 시장증가율이 더디다는 사실을 고려했을 때, 이는 충분히 합리적인 수치라 판단했다.
교육 부문 매출은 총 매출대비 비중이 크지 않고, 뚜렷한 증가세를 보이지 않아 2016년 수준을 유지해주었다.
기타 부문의 매출은 여타 매출이 증가할 때 함께 비슷하게 증가하는 경향을 띈다. 이 경향성을 반영하기 위해 여타 부문에서의 매출에 연동하여 증가시켰다.
해외법인 매출의 경우 국방, 교육 부문을 제외하고 비슷한 사업구조를 가지고 있다는 사실에 착안하여 국방, 교육, 기타 항목을 제외한 항목들 매출의 합에 연동 시켜주었다.
자회사 텔라딘 향 매출은 투자포인트 3에서 언급한 논리대로 여타 대기업들도 제공하지 않은 통합 IoT 서비스를 제공한다는 사실을 고려하여 IoT 시장 성장률인 38%를 2020년까지 적용해주었다.
8.2 매출원가 추정
매출원가의 경우 매출과는 달리 과거 매출 항목별 구성이 공시되어 있지않아 총매출원가율을 추정하였다.
투자포인트2에서 기재한 내용을 반영하여 기존 적자가 나던 유니맥스의 이익률이 개선되고, 새로 인수한 텔라딘의 이익률이 기존 사업에 비해 굉장히 좋다는 사실(텔라딘의 매출대비 당기순이익률은 20%)을 반영하여 2013년 유니맥스를 인수하며 곤두박질 쳤던 매출원가율이 2025년에 들어 2012년 수준으로 선형적으로 회복할 것이라 추정하였다.
8.3 판매관리비 및 감가상각비/무형자산상각 추정
급여, 퇴직급여, 복리후생비, 지금임차료, 무형자산상각비, 경상개발비, 주식보상비용, 기타 항목은 과거 동사의 성장과 함께 계속해서 증가해온 항목들이다. 추후 기업이 성장함에 따라 계속적으로 증가할 것이라 추측하여 매출액에 연동시켰다.
대손상각비 항목의 경우 매출액에 무관하게 등락하는 경향성이 있지만 추후 매출액이 유의미하게 늘어남에 따라 회수하지 못할 매출채권이 늘어날 것이라 예상하여 2013~2016년 4개년 고정평균 수치를 매출에 연동시켜주었다. 세금과공과 항목 또한 동일한 논리를 적용하였다.
8.4 감가상각비 추정
감가상각비의 경우 2013, 2014, 2015년 유형자산의 기초 장부가액 대비 취득, 대체, 처분, 감가상각비의 비율이 각각 어떻게 되는지 확인 한 후 미래에도 각 항목이 비슷한 경향성을 보일 것이라 내다보았다. 이때, 2016년 텔라딘 인수합병에 따른 자산 가치 증가분 또한 고려해 주었다. 이렇게 추정한 감가상각비 중 판매관리비에 포함되는 비중을 구하기 위해 2013, 2014, 2015년 기록된 총 감가상각비 대비 판매관리비에 명시된 비용의 비중을 평균하여 미래에 적용하였다.
8.5 영업외손익 추정
일회성 영업외손익 수익 및 비용은 예측이 불가능하므로 추후에도 없을 것이라 가정했다. 이외 대부분 금융손익과 기타영업외손익은 그 변동을 예측하기 힘들어 3개년 이동평균을 적용해 주었다.
8.6 법인세비용 및 당기순이익
법인세비용은 2016년 일반법인에 적용적용되는 법인세 기준을 참고하여 법인세비용차감전이익이 200억원보다 크지 않을 경우 기존의 동사의 법인세율인 적용해주고 200억원보다 추가적으로 발생하는 이익에 대하여 22%의 법인세를 적용해주었다. 기존 동사의 200억 미만 법인세차감전이익에 대해 법인세 20%가 아닌 17.2%의 법인세가 부과되었다는 사실을 고려할 때 200억원을 초과하는 이익에 대해 22%의 법인세를 적용하는 것은 충분히 보수적인 추정이라는 사실을 알 수 있다.
8.7 당기순이익 중 지배주주지분율
동사가 종속회사로 보유하고 있는 유니맥스와 텔라딘의 경우 지분율이 각각 66%와 70%이기 때문에 추후 유니맥스와 텔라딘향 당기순이익이 크게 증가하면서 총 당기순이익 중 지배주주지분이 감소하게 된다. 추후 동사의 당기순이익 지배주주지분율을 계산하기 위해 2025년 예상되는 유니맥스 및 텔라딘의 매출액에 2016년 3분기 수준의 당기순이익률을 적용하여 2025년 유니맥스와 텔라딘의 당기순이익을 추정했다. 그 중 비지배주주지분 당기순이익을 제외한 지배주주지분 당기순이익률은 총 당기순이익 대비 90.3%이다. 2016년부터 2025년까지 지배주주지분 당기순이익률이 선형적으로 감소한다고 추정하였다.
8.8 배당금
배당금의 경우 동사는 주당배당금을 10원 단위로 책정하며 과거 평균적으로 24% 초반대의 배당성향을 보여왔기 미래에도 해당 배당성향을 적용해주었다.
8.9 평균자본변동 및 ROE
8.10 COE 추정
COE 추정은 CAPM 모델을 이용하였으며 3년 만기 국고채 금리인 1.647%를 무위험수익률로 설정하였으며 시장프리미엄은 6.40%, 베타값은 보수적인 추정을 위해 52주 베타 중 최대값에 근사한 0.95를 적용하였다. 이렇게 도출한 COE는 7.73%이며 2026년 이후 연간성장률(g)은 0%를 적용하였다. 적용한 총 발행 주식 수는 8,825,608주이다.
8.11 RIM Valuation 및 목표주가
위 과정을 통해 도출한 목표주가는 25,860원으로 동사의 2017년 2월 10일 기준 종가 20,150원 대비 28%의 상승여력이 존재하며 이에 따른 투자의견 Buy를 제시한다.
8.12 보조지표: PER Method
8.12.1 총 유통주식 수
EPS 추정과정에서 2016년 11월부터 동사가 시행한 자사주 매입에 따른 유통가능 주식 수 감소를 반영해 주기 위해 총 발행주식 수인 8,825,608주에서 동사가 매입한 598,803 주를 제외한 후, 동사가 발행한 스톡옵션에 따른 신규발행주식을 반영하기 위해 2012년부터 2015년까지 평균적으로 신규 발행된 주식 수를 총 유통가능 주식수에 더해주었다.
8.12.2 PER Multiple 추정
동사의 주된 사업은 임베디드 소프트웨어 개발 및 판매 사업이지만 타 소프트웨어 기업의 제품에 대한 판매권 계약을 맺어 국내 여타 기업에 판매하는 소프트웨어 유통사업을 겸하고 있는데, 이는 소프트웨어 기업으로는 굉장히 특이한 사업구조라 할 수 있다. 동사와 유사한 사업구조를 보유한 기업은 전무후무하기 때문에 Peer 분석을 통한 PER Multiple 추정이 아닌 Historical PER 수치를 이용했다.
동사의 PER Multiple 및 주가 경우 최근 2개년 동향을 살펴보았을 때, 실적 호조가 발표되었을 때 주가와 PER이 동시에 상승하고, 다음 실적 발표가 있을 때까지 주가가 점차적으로 하락하는 경향성을 강하게 보여준다. 또, 그 외 총판계약 등의 기타 호재에는 주가가 거의 반응하지 않는 사실을 확인할 수 있다. 본보고서에서 도출한 사실대로 미래 동사의 영업실적이 계속해서 유의미하게 증가할 때, 현재 16.79x의 PER보다 적은 15.0x의 PER을 적용하는 것은 굉장히 보수적인 추정이라 할 수 있다. 더 나아가 해외의 Cadence, Xilinx 등 임베디드 HW 및 SW 사업을 영위한 기업들이 2017년 추정 PER이 각각 31.44x, 25.30x 인 사실을 고려했을 때 해당 PER 추정이 절대로 공격적이지 않은 수치인 것을 알 수 있다.
위 과정을 통해 도출한 17년 기말 목표주가는 24,874원으로 동사의 현재 주가대비 24%의 상승여력이, 18년 기말 목표주가는 29,551원으로 동사의 현재 주가 대비 47%의 상승여력이 존재하므로 각각 투자의견 Buy와 Strong Buy를 제시한다